Oljefondet, eller Statens pensjonsfond utland (SPU), presenterte fredag sine 2009-resultater.

Jeg har enda ikke fått lest grundig gjennom hele rapporten, men etter en første skumming kan i det minste enkelte ting kommenteres.

Avkastning
Fremgangen i verdens aksjemarked og stabilisering av obligasjonsmarkedene førte til at oljefondet gjenvant mye av det tapte fra 2008. Den absolutte avkastningen ble på 25,6%, hvilket vi nordmenn naturligvis skal glede oss over.

Resultater i den aktive forvaltningen
Oljefondet leverte en meravkastning for 2009 på 4,1% målt i internasjonal valutakurv. På side 12 i presentasjonen vises meravkastningen for de to siste årene:

• 2008: -3,38%
• 2009: 4,10%

En tilfeldig leser kan fort få inntrykk av at oljefondet har gjort det bra om en ser de to årene under ett. Som tidligere skrevet om på denne bloggen har imidlertid Norges Bank byttet valutaen som avkastningen rapporteres i. Tidligere ble meravkastningen beregnet basert på avkastningen til referanseporteføljen og den faktiske porteføljen målt i NOK. I fjor gikk imidlertid Norges Bank over til å bruke “internasjonal valutakurv”. Kort fortalt blir bildet over snudd på hodet om en måler på den “gamle” måten, dvs i NOK:

• 2008: -4,11%
• 2009: 3,52%

Og, om en måler pengevektet avkastning, dvs måler i kroner og ikke i prosent, så får en:

• 2008: -86 mrd NOK
• 2009: 86 mrd NOK

Kort fortalt: over de to årene har Norges Bank ikke levert noen meravkastning.

Jeg skrev etter Q3-2009-resultatene at oljefondet siden oppstart i sum hadde generert en meravkastning på 12 milliarder kroner før kostnader og ca 0 kroner etter kostnader. Q3-beregningen var ikke helt korrekt, finregning har vist at jeg var for generøs og at det riktige tallet etter kostnader var ca -3 milliarder kroner.

I Q4-2009 leverte fondet en meravkastning på ca 0,5%, hvilket tilsvarer ca 13 milliarder kroner. Fondet har i kvartalet akkumulert nesten en milliard ekstra i kostnader, slik at netto meravkastning i kvartalet var på ca 12 milliarder kroner. Netto meravkastning generert siden oppstart (1998) er nå med andre ord ca 9 milliarder kroner.

Som beskrevet helt nederst i denne bloggposten, er undertegnede av den oppfatning at indeksforvaltning vil gi en årlig meravkastning på ca 5 basispunkter. Mine beregninger viser at meravkastningen generert om oljefondet hadde blitt passivt indeksforvaltet siden oppstart, ville vært ca 6 milliarder kroner etter kostnader.

Tilhengere av aktiv forvaltning kan derfor glede seg over at oljefondet ved utgangen av 2009 har levert et resultat som trolig er marginalt bedre enn det som kunne forventes med passiv indeksforvaltning. Det må imidlertid undestrekes at det i denne sammenligningen ikke er foretatt noen justeringer for den ekstra risikoen oljefondet har tatt. Hadde det blitt gjort, hadde trolig passiv indeksforvaltning kommet ut på topp.

La det også være sagt at undertegnede ikke hadde vært noen tilhenger av aktiv forvaltning i oljefondet, selv om Norges Bank kunne vise til en betydelig større meravkastning. Når en skal velge mellom aktiv og passiv forvaltning, er ikke historiske resultater det mest avgjørende, men hva som er rimelig å forvente om fremtiden. Om et fond har hatt flaks noen år og generert meravkastning, så betyr ikke det at aktiv forvaltning fremover er noen god idé. Studie etter studie viser at passiv indeksforvaltning i snitt og over tid leverer bedre resultater enn aktiv forvaltning, og vitenskapelige studier er langt mer relevante å ta med i beslutningsunderlaget enn et enkelt fonds tilfeldige historiske resultater.

Rapportering etter GIPS-standarden: et viktig fremskritt
Oljefondet presenterte sammen med årsrapporten en avkastningsrapport som følger den internasjonale GIPS-standarden (Global Investment Performance Standards).

At oljefondet rapporterer etter GIPS er i tråd med forslag som Fremskrittspartiet og Høyre (det er også i tråd med undertegnedes høringsuttalelse ifm nye regler for forvaltningen av oljefondet) fremmet når stortingsmeldingen om forvaltningen av oljefondet i 2008 ble behandlet i Stortinget våren 2009. Av en eller annen merkelig grunn stemte regjeringspartiene mot dette forslaget, men det virker likevel som om de nå har innsett at rapportering i henhold til GIPS er en fordel. At oljefondet nå rapporterer etter GIPS er en (liten) politisk seier for Høyre og Frp.

Rapportering om kompensasjon: fremdeles en parodi
Når det gjelder rapportering av kompensasjon (lønn osv) til ledergruppen og de best betalte ansatte i oljefondet, så inneholder 2009-rapporten noen forbedringer, men rapporteringen på dette området er fremdeles en parodi i forhold til hva som er standard for børsnoterte selskaper.

Presentasjonen viser (på side 32) bonusutdelingen til de ansatte, målt i prosent av maksimal oppnåelig bonus. Slyngstad og Gjedrem er flinke til å trekke frem at bonusordningene er langsiktige og at resultater de siste tre år tas inn i betraktning når bonuser utbetales. Men følgende korte analyse viser hvor perverse bonusordningene fremdeles er:

• Samlet generert meravkastning for 2007-09 var ca -4 milliarder kroner (-0,22% per år hvis målt i NOK og, ifølge Norges Bank, -0,41% per år hvis målt i internasjonal valuta).
• Gjennomsnittlig bonusutbetaling per ansatt i 2009: 1,3 MNOK.

Hvis Slyngstad har rett når han sier at 3-års perspektiv tas hensyn til når bonuser beregnes, så tør jeg ikke tenke på hvordan bonuser som vil utbetales om de ansatte faktisk skulle klare å generere meravkastning over en 3-års periode.

Det er Hovedstyret sin oppgave å fastsette hensiktsmessige insentivordninger. Til tross for Slyngstads forsikringer, så er insentivordningene i NBIM fremdeles langt fra hensiktsmessige for eierne av oljefondet, dvs det norske folk. Jeg håper Hovedstyret snarest tar fatt på oppgaven med å reformere bonussystemet i NBIM slik at hverken tap eller flaks premieres med millionbonuser.

I presentasjonen (fremdeles på side 32) rapporterer Norges Bank også samlet kompensasjon til de 5 best betalte ansatte. Alle disse 5 tjener over 5 millioner kroner, den best betalte tjener 7 millioner. Av en eller annen grunn er ikke denne oversikten med i selve årsrapporten, kun i presentasjonen. Det virker merkelig og uprofesjonelt.

Når jeg sier at rapporteringen på dette området er parodisk, er det imidlertid en oversikt på side 57 i selve årsrapporten jeg sikter til. Oversikten viser “agreed annual fixed salary for 2010 for NBIM’s senior management team”. Oversikten viser at alle tjener over 2 millioner kroner og at den best betalte deputy chief executive officer, Stephen Hirsch, som tjener 5,2 MNOK, mens Slyngstad selv er oppført med 3,5 MNOK.

Hva er det så som er så merkelig med denne oversikten? For det første viser tabellen “agreed fixed salary for 2010“. Årsrapporten er imidlertid for 2009, ikke 2010. Det er første gang jeg har sett noen rapportere tall for kommende år, og ikke foregående år, i en årsrapport. Tall for 2010 hører selvsagt ikke hjemme i en årsrapport for 2009. 2009-rapporten skal inneholde hva folk faktisk har tjent i 2009, ikke hva de kanskje tjener (forutsatt at de jobber der hele året, osv) i det kommende året.

Jeg har selvfølgelig mine mistanker om årsaken til at NB prøver seg med dette useriøse trikset. På spørsmål fra Vibeke Laroi i Bloomberg (se 56 minutter inn i opptaket fra pressekonferansen som kan finnes her) sa Gjedrem at Slyngstad i 2009 hadde fått “utbetalt mye” på grunn av opptjente midler fra tidligere år. Han ville imidlertid ikke ut med hvor mye. (Å se Gjedrem snakke om lønna til Slyngstad er forresten alltid morsomt. Vanligvis seriøs og fattet, blir Gjedrem usikker, fomler med ordene og ler smånervøst når han må svare på spørsmål om Slyngstads lønn.)

Uansett, jeg mistenker at Norges Bank, for å skjule store utbetalinger til Slyngstad, og muligens også de andre personene i ledelsen av NBIM, velger å offentliggjøre fastlønn for 2010 istedenfor faktisk utbetalt samlet kompensasjon i 2009.

Slike tvilsomme triks reduserer tilliten til all rapporteringen fra Norges Bank. Hovedstyret i Norges Bank og Finansdepartementet burde skjerpe kravene til rapporteringen. Har NBIM slingringsrom for hva de kan og ikke kan rapportere, viser dessverre historien at de benytter dette slingringsrommet på en tvilsom måte.

Ordentlig rapportering om kompensasjon til ledelsen er ingen kunst, det er faktisk noe de fleste store selskaper i landet og resten av verden her har gjort i mange år. En oversikt over ledelsens kompensasjon skal inneholde fastlønn, bonuser, opsjoner, verdien av andre frynsegoder og pensjoner. Telenor gjør det; Statoil gjør det. At oljefondet ikke gjør det er både useriøst, merkelig og bekymringsfullt. Hvis de ikke har noe å skjule, burde de av egen fri vilje rapportere i henhold til etablert markedspraksis. Når de unngår å gjøre dette, får man raskt mistanke om at Norges Bank har noe å skjule. Det er bekymringsfullt. (For eksempler på god rapportering om kompensasjon, se side 81 i Telenors årsrapport for 2008 eller side 112 i Statoils 2008-rapport.)

Aktiv vs indeksforvaltning: Norges Bank skyr ingen midler i forsøk på å svartmale indeksforvaltning
Jeg blir direkte sint og skuffet når jeg leser ser Norges Banks stadig mer desperate og idiotiske forsøk på å svartmale passiv indeksforvaltning.

Gjedrem fortalte med seriøs mine at indeksforvaltning vil føre til “høye kostnader”, “stor grad av slapphet i organisasjonen” og at slik forvaltning faktisk også var “farlig” (se hans svar på spørsmål fra E24-journalist Anna Brander ca 58:40 minutter inn i webcasten). Å se landets respekterte sentralbanksjef lire av seg slike usakeligheter i et forsøk på å forsvare bonusinteressene til de ansatte i NBIM er trist.

I sin presentasjon gjorde Slyngstad nok et usakelig forsøk på å overdrive kostnadene forbundet med passiv indeksforvaltning. Hans analyse er ikke bare fullstendig urimelig, men også svært inkonsistent med det Norges Bank selv tidligere har presentert. Det er overraskende at Gjedrem og Hovedstyret tillater Slyngstad å presentere slike usakelige analyser.

I analysen, som finnes på side 11 i presentasjonen og på side 71 i selve rapporten, konkluderer Slyngstad med at passiv indeksforvaltning vil gi en mindreavkastning i forhold til indeks på 0,10-0,15% per år.

Denne konklusjonen rimer imidlertid dårlig med tidligere analyser Norges Bank har gjort. Rett før jul, i forretningsplanen Norges Bank oversendte Finansdepartementet, anslo Gjedrem og Slyngstad at indeksforvaltning ville gi en årlig mindreavkastning på 0.05% (se boksen på side 33-34). Og i denne analysen fra 1999 konkluderer Norges Bank med at passiv indeksforvaltning vil gi 0,05-0,10 prosent lavere avkastning enn indeks før inntekter fra utlån av verdipapirer. I analysen fra 1999 er imidlertid en skattekostnad i aksjeporteføljen på 0,08% tatt med. Indeksen Norges Bank måles mot har senere blitt justert for denne skattekostnaden, slik at det ikke lenge er riktig å regne med denne kostnaden. Fjernes denne, finner analysen fra 1999 at forventet mindreavkastning ved passiv indeksforvaltning er 0,06% for aksjer og 0,05% for renter. Disse tallen er før inntekter fra utlån av verdipapirer. Justert for dagens aktivafordeling (60% aksjer og 40% obligasjoner), og hensyntatt inntekter fra utlån av verdipapirer, finner Norges Banks egen analyse fra 1999 at indeksforvalting vil gi en avkastning temmelig nøyaktig lik indeks.

Norges Bank påstand om at passiv indeksforvaltning vil koste 0,15-0,20% per år rimer også veldig dårlig med hva kommersielle tilbydere av indeksforvaltning faktisk tilbyr. Dette Vanguard-fondet, for eksempel, har en kostnad på kun 0,025% per år hvis en investerer over 200 MUSD (oljefondet er over 2000 ganger så stort som minimumsbeløpet). Dette fondet har videre i tillegg levert en meravkastning på 0,07% (etter kostnader) per år de siste ti årene.

Det er Finansdepartementet som er oppdragsgiver for Norges Bank. Hadde jeg styrt Finansdepartementet ville jeg sagt følgende til Norges Bank: “ok, hvis dere ikke klarer å forvalte oljefondet billigere enn det dere anslår ved passiv forvaltning, så får vi gi oppdraget til andre private tilbydere som kan gjøre det for en brøkdel av prisen”.

Eksplosiv vekst i forvaltningskostnader
Gjedrems uttalelse om at indeksforvaltning vil føre til høye kostnader er ekstra ironisk når man ser på den tøyleløse kostnadsutviklingen som har vært under hans ledelse med aktiv forvaltning.

Kostnadene i 2009 endte på vanvittige 3,2 milliarder kroner, en økning på hele 50% fra 2008. Størsteparten av økningen skyldes suksesshonorarer til eksterne forvaltere. Suksesshonorarer til eksterne forvaltere lider imidlertid av samme problem som bonusordningene internt: de premierer flaks og kortsiktige resultater.

• I perioden 2007-09 leverte de eksterne forvalterne i sum en mindreavkastning på ca 0,5% (tilsvarende et tap på ca 10 milliarder kroner)
• I samme periode fikk de utbetalt over 3,5 milliarder kroner i honorarer, hvorav 2,2 milliarder i suksesshonorarer!

Det kan virke som om Norges Bank klarer å lure seg selv med sine avtaler med eksterne forvaltere: de tror de betaler for resultater, men i virkeligheten premierer de flaks og tilfeldigheter. Hvis banken hyrer 10 eksterne forvaltere og 5 av disse slår sine benchmarks, så kan det like godt skyldes flaks som dyktighet. Å betale suksesshonorarer til den halvdelen eksterne forvaltere som til enhver tid har flaks og slår indeksen er ingen god businessmodell for Norges Bank eller det norske folk.

Å rydde opp i honorarene som betales til eksterne forvaltere er en annen viktig oppgave for Hovedstyret i Norges Bank.

Veksten i kostnader viser videre at oljefondet, både for de ansatte, men også for eksterne forvaltere, har blitt en av verdens største honningkrukker. Honningkrukken er videre utformet slik at selv om det ikke regner på presten (det norske folk), så drypper det likevel svært rikelig på klokkeren (de ansatte og eksterne forvaltere).

Aktiv forvaltning er farlig
I motsetning til Gjedrems påstand om at indeksforvaltning er farlig, så inneholder årsrapporten rikelig med informasjon om hvor farlig aktiv forvaltning av oljefondet er.

Side 27 i presentasjonen viser, for aksjer og obligasjoner, hvor stor overlapp det har vært mellom oljefondets faktiske portefølje og referanseporteføljen. Figuren heller kaldt vann i blodet på alle (som feks tidligere finansminister Kristin Halvorsen) som har trodd at “bare en liten del” av fondet ble aktivt forvaltet. Figuren viser at overlappen på obligasjonssiden i begynnelsen av 2008 var under 30%. Norges Bank var med andre ord ikke bare litt aktive i sine veddemål: de var ekstremt aktive og hatt posisjoner som har vært omtrent 1 000 milliarder kroner unna det Finansdepartementets referanseportefølje skulle tilsi.

Den kanskje mest skremmende figuren er likevel figur 7-4 på side 33 i årsrapporten. Figuren viser brutto og netto belåning av porteføljen. Hvordan disse to parametrene beregnes vites ikke, men uansett er det temmelig sikkert at en brutto belåning på 90% av fondets totale verdi (dvs en brutto belåning på ca 2 000 milliarder kroner), som fondet hadde i 2007, er helt vanvittig. Ledelsen i NBIM har, antageligvis, vært mer fokusert på “netto” belåning enn “brutto” belåning. At det er farlig å fokusere på netto eksponering, fikk den sveitsiske banken UBS smertelig erfare. Denne artikkelen har mer om dette.

At en brutto belåning på 2 000 milliarder inn i finanskrisen har gått bra, må vi bare takke og prise oss lykkelige for. Antageligvis er det mange dyktige ansatte internt i NBIM som har sørget for at dette har gått så bra som det har gjort. Honnør til de oljefondansatte som har vært med på kanskje en av tidenes største finansielle opprydninger i et fond.

Hva er det så som egentlig er farlig? Etter min mening er følgende kombinasjon svært farlig for det norske oljefondet:

• Å ha en styreleder (Svein Gjedrem) som har svært begrenset kompetanse om kapitalforvalting.
• Å ha et styre som har like liten kompetanse som styrelederen.
• Å tillate “litt” aktiv forvaltning (”bare” 1,5 prosent forventet relativ volatilitet).

Innenfor disse rammene klarte hodeløse ansatte i NBIM å forvalte fondet ekstremt aktivt (under 30% overlapp mellom indeks og faktisk portefølje på obligasjonssiden), oppnå en brutto belåning som på det høyeste var på 2 000 milliarder kroner. Når finanskrisen kom, førte de aktive veddemålene til et tap på ca 90 milliarder kroner (i 2008).

Nå har, takk og pris og amen, verdens finansmarkeder stabilisert seg raskere enn de fleste turde håpe på, og veddemålene Norges Bank tok har snudd og tapene er omtrent vunnet tilbake.

At Norges Bank denne gangen har vært ekstremt heldige og til slutt har klart å lande på føttene, må ikke gjøre at vi lar være å lære av denne episoden. Og den viktigste lærdommen er kanskje denne: kombinasjonen inkompetanse og aktiv forvaltning er livsfarlig. Det beste er naturligvis å kutte ut den aktive forvaltningen og styrke kompetansen i Hovedstyret. Det desidert verste alternativet er å tillate fortsatt aktiv forvaltning og ikke styrke Hovedstyrets kompetanse på kapitalforvaltning.

Det er Svein Gjedrem og Sigbjørn Johnsen som bærer størst ansvar for forvaltningen av oljefondet. Det ligger innenfor deres rekkevidde og mandat å få forvaltningen av oljefondet tilbake til forsvarlig grunn. La oss håpe de er voksne nok til å gjøre det.

Har du meninger om denne saken? Interessert i hva andre mener? Følg debatten på Lars Haakons blogg The Finance Controversial. Her kan du abonnere på nye innlegg.

NA24 samler de beste kommentatorene. Her er din daglige dose kommentarstoff.

Jeg har tidligere skrevet om Statens pensjonsfond Norge (SPN) og deres mangel på suksess i sin aktive forvaltningen. Fondet har nå presentert sine avkastningstall for 2009 og resultatet i den aktive forvaltningen er nedslående for norske pensjonister: SPN leverte en mindreavkastning på 2,3%, hvilket betyr et tap på ca 2 milliarder kroner (fondet er nå 117 mrd kroner stort).

Undertegnede er av den oppfatning at det er svært vanskelig for aktive forvaltere å slå indeksene de måles mot. Dette gjelder selv om fondets kostnader er små, som er tilfellet for SPN. Ideen om at delvis offentlig ansatte forvaltere som, etter finansbransjestandard, er svært underbetalte, skal være blant de få som eventuelt klarer å slå indeksen, fremstår for meg som fullstendig idiotisk.

At Finansdepartementet lever i denne villfarelsen (de tillater den aktive forvaltningen) og at styret i Folketrygdfondet (som er organisasjonen som forvalter SPN) tror på dette, er skremmende.

Julenissen finnes ikke, og hvis ingen setter en stopper for denne meningsløse spekulasjonen av norske pensjonisters sparepenger, er det dessverre grunn til å forvente at Olaug Svarva og hennes kolleger vil fortsette å søle bort milliarder i årene som kommer.

Har du meninger om denne saken? Interessert i hva andre mener? Følg debatten på Lars Haakons blogg The Finance Controversial. Her kan du abonnere på nye innlegg.

NA24 samler de beste kommentatorene. Her er din daglige dose kommentarstoff.

Denne bloggen forsøker å være relativt seriøs med tanke på format og innhold.

Av og til leser man imidlertid ting som er så latterlig at det blir vanskelig å selv være seriøs.

Sist ut nå er investeringsdirektør Torkil Varran i DnB NOR Kapitalforvaltning som i siste utgave av bladet Kapital har skrevet om aktiv og passiv forvaltning.

Artikkelen, som kan leses her, konkluderer med et interessant argument for aktiv forvaltning:

“Livet som forvalter er morsommere som aktiv.”

Torkil Varran forklarer imidlertid ikke hvorfor han synes det er så mye morsommere å drive med aktiv forvaltning enn passiv indeksforvaltning. For denne bloggens lesere har jeg derfor bedrevet litt gravejournalistikk og funnet ut hva det er som gjør at Varran synes det er så innmari artig å drive med aktiv forvaltning. Forklaring finner dere her.

Moralen er den samme som med teppeselgere i Tyrkia: hvis butikkeieren smiler storfornøyd og inviterer deg tilbake når du er på vei ut av butikken med et teppe under armen – da kan du være ganske sikker på at du har betalt for mye. Med andre ord: Styr unne Varrans og DnB NORs dyre fond.

Har du meninger om denne saken? Interessert i hva andre mener? Følg debatten på Lars Haakons blogg The Finance Controversial. Her kan du abonnere på nye innlegg.

NA24 samler de beste kommentatorene. Her er din daglige dose kommentarstoff.

Jørund Rytman, representant for Frp i Stortingets finanskomité, har stilt Finansminister Sigbjørn Johnsen følgende spørsmål:

”Hvor mange års praktisk erfaring fra kapitalforvaltning har medlemmene i Norges Banks Hovedstyre til sammen, og mener statsråden at hovedstyret har tilstrekkelig kompetanse til å forvalte et av verdens største fond?”

Sigbjørn Johnsens svar kan leses her.

Kort fortalt sier Finansministeren at han synes styret har tilstrekkelig kompetanse. Han legger imidlertid ved CV-ene til hver av hovedstyrets medlemmer og titter en gjennom disse finner en at INGEN AV REPRESENTANTENE I HOVEDSTYRET HAR RELEVANT PRAKTISK ERFARING MED KAPITALFORVALTNING.

Den som kommer nærmest er Brit Rugland som er daglig leder i Rugland Investering AS. Rugland Investering er et mellomstort privateid investeringsselskap som har relativt store eierposter i et fåtall bedrifter på vestlandet. Selskapet ligner et privateid private equity-selskap og er heleid av Brits mann, Ole Rugland. Selv om Rugland Investering har tilsnitt av det som kan kalles kapitalforvaltning, er det milevis unna det oljefondet driver med og Brit Ruglands erfaring kan knapt ses på som relevant i oljefondsammenheng.

Mangelen på relevant kompetanse i Norges Banks hovedstyre er skremmende. Hovedstyret er ansvarlige for forvaltningen av et av verdens største fond. Uten kompetanse blir dette en vanskelig oppgave for medlemmene av styret.

Mangelen på relevant kompetanse er imidlertid også forklarende. En lang rekke av de problemene oljefondet har rotet seg bort i blir enklere å forstå når en ser det i sammenheng med styringsstrukturen til fondet. Finansdepartementet ønsker ikke å detaljregulere forvaltningen av fondet og har delegert mange viktige beslutninger til Norges Bank. Departementet har tenkt at “dette får Norges Bank ordne”. Hovedstyret har så trolig tenkt “dette skjønner vi ikke noe av, så her får vi delegere videre til/stole på administrasjonen”. Resultatet er selvfølgelig at administrasjonen da gjør akkurat som de vil, med svært begrenset kontroll fra styret og eieren.

Mangelen på kompetanse på toppen gjør det nærliggende å sammenligne kapitalforvaltningsdivisjonen i Norges Bank med en hodeløs eller blind elefant i en glassbutikk.

Det er nemlig utrolig lett å gjøre feil når en driver med aktiv forvaltning. Med et fond som er så stort som oljefondet, skal ikke mye til før en knuser en milliard her og en milliard der. Videre er det selvfølgelig utrolig lett for gutta på gølvet (les: tradere) å lure sjefen (les: hovedstyret) når sjefen er idiot (les: vanlig person uten spesiell fagkunnskap).

Hadde man hatt et styre med kompetanse, så er det grunn til å tro at vi hadde unngått de problemene som Riksrevisjonen har påpekt. Med et kompetent styre ville neppe utlån av verdipapirer for mange hundre milliarder uten noe eksplisitt rammeverk, belåning av porteføljen og oppbygging av store posisjoner i det amerikanske markedet for boliglånsobligasjoner uten tilstrekkelig kompetanse internt, foregått.

En rimelig struktur for oljefondet hadde vært at man hadde et eget styre hvor det satt folk som har kompetanse på kapitalforvaltning, sammen med representanter for eieren, dvs Finansdepartementet.

Ideen om at oljefondet skal være verdens best forvaltede fond (se første linje i femte avsnitt her), blir ganske komisk når de som er satt til å forvalte fondet ikke har peiling på kapitalforvaltning. At Finansministeren er tilfreds er rett og slett ganske underlig.

Har du meninger om denne saken? Interessert i hva andre mener? Følg debatten på Lars Haakons blogg The Finance Controversial. Her kan du abonnere på nye innlegg.

NA24 samler de beste kommentatorene. Her er din daglige dose kommentarstoff.

Norges Bank har lenge hatt et mål om å skape en meravkastning på 0,25% per år.

Det har imidlertid vært litt vanskelig å forstå akkurat hvordan målet er definert. Noen steder refererer Norges bank til “meravkastning” andre steder er det referert til “verdiskapning” og andre steder igjen står det at det er informasjonsraten som skal være over 0,25% per år.

Det har heller ikke vært klart om målet regnes før eller etter kostnader. Når Norges Bank i forvaltningen av oljefondet har kostnader på 0,10-0,15%, så har det naturligvis litt å si om man regner før eller etter kostnader.

Jeg har tidligere mailet Dag Dyrdal, som er “chief strategic relations officer” i NBIM med spørsmål om dette, men ikke fått noe svar.

Jeg hadde et lite håp om at Norges Bank ville gjøre det klarere hva målet i den aktive forvaltningen egentlig er i sin nesten hundre sider lange forretningsplan som nylig ble oversendt Finansdepartementet. I oversendelsesbrevet til departementet snakker imidlertid Slyngstad og Gjedrem i en og samme paragraf både om “meravkastning” og “verdiskapning”. Om det er før eller etter kostnader nevner de ikke. I selve forretningsplanen, på side 33, står det derimot:

Vårt mål er at vi over tid skal kunne skape en forventet meravkastning etter kostnader på 25 basispunkter.
[1 basispunkt = 0,01%]

At det står “forventet meravkastning”, og ikke bare “meravkastning” er litt underlig. En skulle tro målet var knyttet til faktisk meravkastning, ikke hva Norges Bank på et eller annet tidspunkt forventet eller håpet.

Bortsett fra denne lille kuriositeten, var det mest interessante at Norges Bank for første gang tilsynelatende er klare på at målet om 0,25% meravkastning er etter kostnader. For å være sikker på at undertegnede ikke misforsto, tenkte jeg det var greit å sjekke med banken at dette virkelig var tilfellet. Jeg sendte derfor en mail til Norges Banks informasjonsavdeling og spurte om de kunne bekrefte at målet om meravkastning var 25 basispunkter etter kostnader.

Etter 15 mailer frem og tilbake med en informasjonsmedarbeider i Norges Bank var jeg dessverre like (lite) klok. Norges Bank innrømmer at de per i dag rett og slett ikke kan svare på spørsmål om hva målet for den aktive forvaltningen er. Hele mailkorrespondansen med informasjonsmedarbeider Vidar Korsberg kan leses her, for de som skulle være interessert.

I siste mailen fra Korsberg henvises til seminaret om aktiv forvaltning der jeg stilte Yngve Slyngstad et relatert spørsmål. Slyngstads svar var ikke spesielt informativt, men de som skulle ønske å høre spørsmål og svar, kan se på nett-tv-opptaket av seansen som finnes her. Mitt spørsmål og Slyngstads svar finnes etter 4 timer og 31 minutter og 10 sekunder.

Hvorfor er jeg så opptatt av å finne ut av hva Norges Banks mål med den aktive forvaltningen egentlig er? Poenget er selvfølgelig at når Norges Bank har et såpass lavt mål for resultatene i den aktive forvaltningen, så spiller det faktisk en stor rolle hvordan målet er definert. Hvis målet på 25 basispunkter er før kostnader vil det etter kostnader kun være 10-15 basispunkter. Det er ikke langt fra hva som kan forventes dersom fondet indeksforvaltes.

Jeg har tidligere skrevet at oljefondet ved bruk av passiv indeksforvaltning vil kunne regne med å slå indeksen med ca 0,05% hvert år (se nesten helt nederst i dette blogginnlegget). Etter å sett mer på saken er mitt postulat nå at oljefondet ved hjelp av indeksforvaltning vil kunne slå indeksen med et sted mellom 0% og 0,12% per år. Hvis oljefondets mål for den aktive forvaltningen er å skape 25 basispunkter i meravkastning før kostnader, og ca 0,1-0,15% etter kostnader, da er det veldig legitimt å spørre hvorfor man skal gidde å holde på med noe som Norges Bank selv forventer vil gi en avkastning som tilnærmet er lik den som kan ventes med indeksforvaltning.

Vi får håpet at Norges Bank i årsrapporten for fondet, som presenteres 5. mars, presenterer et mål for den aktive forvaltningen som i det minste viser at de selv har tro på at denne forvaltningen vil levere resultater som overgår indeksforvaltning. Vi får håpe de da også gjør det klart hvordan dette målet faktisk skal defineres.

Addendum
Fikk et innspill fra en observant leser at boksen på side 33 i forretningsplanen til Norges Bank som inneholder ovenfornevnte detaljer også inneholder en annen liten kuriositet. Ligning (2) i boksen sier:

Meravkastning av passiv forvaltning = BM – TC = -5 basispunkter

Hvor BM er avkastning på benchmark (dvs referanseporteføljen) og TC er transaksjonskostnader. TC er estimert 5 basispunkter. I ligningen mangler et ledd. Meravkastningen ved passiv forvaltning vil være lik:

Meravkastning av passiv forvaltning = Faktisk oppnådd avkastning – BM – TC

Under forutsetning at de to første leddene etter er lik-tegnet er like, vil mindreavkastningen være lik transaksjonskostnadene. Alternativt blir også Norges Banks ligning korrekt om man bare strykter “Mer” fra “Meravkastning ved passiv forvaltning”. Som tidligere påpekt må man imidlertid også ta med inntekter fra utlån av verdipapirer når en estimerer hva en passiv indeksforvaltning kan gi av resultater. Dette leddet har Norges Bank også av en eller annen grunn utelatt.

Det er mye som tyder på at Norges Bank har hatt det travelt i utarbeidelsen av forretningsplanen. Planen ble oversendt Finansdepartementet 23. desember og inneholder, i tillegg til feilene påpekt over, rikelig med skrivefeil.

Har du meninger om denne saken? Interessert i hva andre mener? Følg debatten på Lars Haakons blogg The Finance Controversial. Her kan du abonnere på nye innlegg.

NA24 samler de beste kommentatorene. Her er din daglige dose kommentarstoff.

Rett før jul kom til sammen fire rapporter som på forskjellige måter tok for seg den aktive forvaltningen i oljefondet:

- De tre professorene Andre Ang, William Goetzmann og Stephen Schaefer, leverte en uavhengig, og grundig, ekspertrapport på over 200 sider

- Konsulentselskapet Mercer leverte to rapporter: en undersøkelse som ser på hvordan andre fond, som er mer eller mindre sammenlignbare med oljefondet, gjør det ift aktiv forvaltning, og en rapport som ser på sammenhengen mellom aktiv forvaltning og aktivt eierskap

- Norges Bank leverte en hundre siders “forretningsplan” som gjennomgår både deres egne erfaringer med aktiv forvaltning, samt deres forslag til hvordan denne forvaltningen kan videreføres.

Alle rapportene er å finne på Finansdepartementets hjemmesider. Jeg håper å komme tilbake med noen litt grundige kommentarer om hver av disse rapportene. Her følger kun noen innledende bemerkninger, samt noen linker til andre innlegg i den debatten disse rapportene allerede har igangsatt. Først linker, så kommentarer.

- Journalist i E24, Øystein Sjølie, var først ute med å kommentere rapporten i media. Han leser rapporten som et grønt lys for fortsatt aktiv forvaltning. Hans positive omtale kan leses her. Sjølie er en av journalistene som har fulgt oljefondet tettest de siste årene, og som har skrevet mye interessant om fondet. Sjølie har nå dessverre sluttet i E24 og begynte i januar i år i informasjonsavdelingen til Norges Bank. Det er et tap for journalist-Norge

- Trym Riksen, investeringsdirektør i DnB NOR var kommenterte så rapportene på sin blogg rett over nyttår

- Andreas Andersen, informasjonsrådgiver i Verdipapirfondenes forening, funderte over mangelen på debatt i kjølevannet av disse rapportene på sin blogg

- Aftenposten/E24 hadde så en ny omtale av professorrapporten tidlig i januar. Omtalen, som kan leses her, er langt mer kritisk enn Sjølies omtale (se over)

- Halvor Hoddevik i Arctic Securities hadde så et innlegg i DN som kommenterte rapporten til de tre professorene, og sammenlignet denne med anbefalingene som Norges Bank kom med

- Morten Josefsen, doktorgradstudent ved BI, og undertegnede hadde så et innlegg i DN hvor vi argumenterte for en overgang til passiv indeksforvaltning av oljefondet

- Samme dag hadde Trym Riksen også et innlegg i DN

- Slyngstad kom så på banen i DN og forsvarte den aktive forvaltningen

- I helgens utgave av DN argumenterte Hans Olav Husum, tidligere ansatt i oljefondet, for at professorrapporten, som ikke har spesielt mye positivt å si om den aktive forvaltningen oljefondet har bedrevet, faktisk var for positiv i sin vurdering av den aktive forvaltningen i fondet

- DN tok så i dagens utgave på lederplass til ordet for forsatt forvaltning. Argumentet de bruker er Slyngstads “passiv forvaltning er å lukke øynene”. DN innrømmer likevel at “det er mye god forskning som støtter synet [at aktiv forvaltning ikke gjør det bedre enn markedet]“. Spørsmålet er da hvem som “lukker øynene”? DN og Norges Bank som nekter å innse konsekvensene av “mye god forskning”? Eller “fundamentalistene” (som DN kaller oss) som mener forvaltningen av Norges oljeformue må være “best in class” og således basert på forskning og vitenskap? Uten sammenligning forøvrig, så er det ikke første gang at “etablissementet” kjemper mot vitenskap og forskning. Gordon Brown, statsminister i Storbritannia, hadde forøvrig nylig en morsom karakteristikk av klimaskeptikerne som nekter å tro på vitenskapelig bevis for menneskelig påvirkning av klima.

Det er også verdt å trekke frem et innlegg journalist og forfatter Odd Harald Hauge (som har skrevet bok hvor oljefondet figurerer) skrev i Dagbladet rett før jul, selv om dette ikke er direkte relatert til rapportene nevnt over. Hauges innlegg ble besvart av statssekretær Hilde Singsaas i Finansdepartementet i uken som gikk.

Så noen korte kommentarer om de ulike rapportene.

Ang et al (professorrapporten)

Dette er desidert den mest interessante av rapportene og kan anbefales for alle som er interessert i oljefondet. Professorene har analysert historiske avkastningstall for fondet og det beste de kan si er at den aktive forvaltningen er at “active management has not detracted from the value of the Fund”. Professorenes resultater er imidlertid for snille: Norges Bank har ikke villet (kunnet?) overlevert avkastningstall etter kostnader til professorene. Norges Bank har heller ikke villet (kunnet?) strippe ut inntekter fra utlån av verdipapirer fra avkastningstallene. Avkastningstallene professorene har blitt tvunget til å bruke i sin analyse er altså for høye.

Hvor mye for høye er tallene Ang et al har brukt? Professorene rapporterer om en “meravkastning” på 0,02% per måned. Kostnadene til fondet er imidlertid ca 0,10% per år, eller i underkant av 0,01% per måned. Halvparten av “meravkastningen” professorene forsøker å forklare er altså “kostnader”. Videre representerer inntekter fra utlån av verdipapirer ca 0,06% per år, eller ca 0,005% per måned. Trekker en ut kostnader og inntekter fra utlån av verdipapirer reduseres altså “meravkastningen” fra 0,02% per måned til ca 0,005% per måned. Tre fjerdedeler av den “meravkastningen” Ang og kompanjonger forsøker å forklare forsvinner altså om en trekker ut kostnader og inntekter fra utlån av verdipapirer.

Uansett, dette er egentlig et litt uvesentlig poeng: selv med for høye tall finner ikke Ang et al noen bevis for at Norges Bank har vært dyktige i sin aktive forvaltning.

Videre finner professorene at selv den lille meravkastningen de forsøker å forklare (som altså ikke er signifikant og uansett for høy) i all hovedsak (70%) kan forklares med eksponeringer mot systematiske risikofaktorer som ikke har noe med aktiv forvaltning å gjøre. Husum, i DN lørdag 16. januar (se over), mener videre at analysen til professorene faktisk undervurderer hvor mye av meravkastningen som kan forklares med eksponering mot systematiske risikofaktorer.

Summa summarum: når en justerer for kostnader, inntekter fra utlån av verdipapirer og for systematisk risiko, så har ikke oljefondet levert noen meravkastning i det hele tatt.

Professorene mener også at de enorme tapene i den aktive forvaltningen i 2008 ikke burde kommet som noen overraskelse på Finansdepartementet. Hadde departementet vært klar over den risikoeksponeringen fondet hadde tatt, så ville ikke tapene vært overraskende. Med andre ord: enten visste ikke departementet hvordan risiko fondet tok (hvilket er kritikkverdig) eller så gjorde de det og tillot det (hvilket også er kritikkverdig).

Mercers undersøkelse av andre fonds erfaringer med aktiv forvaltning

Mercers rapport om andre fonds erfaringer med aktiv forvaltning er ikke spesielt interessant lesing. Mercer har nøyd seg med å sende et spørreskjema til en del andre store forvaltere og rapporterer svarene. Ikke overraskende driver de fleste med aktiv forvaltning, og alle rapporterer at de har tenkt til å fortsette som før. Det mest interessante funnet, som Mercer faktisk ikke nevner, men som det går an å lese ut av en tabell, er at fondene i snitt ikke klarer å skape meravkastning i den aktive forvaltningen. Over de siste fem og et halvt årene er medianmeravkastningen til fondene vært -0,08% per år. Gjennomsnittet av den årlige gjennomsnittsavkastningen (og ikke medianavkastningen) er 0,12%. Tar en også med at det er mange av fondene som ikke har svart på denne delen av undersøkelsen, og det trolig er slik at de fondene som velger å svare er de som kan vise til best resultater, så er det liten tvil om at fondene som gruppe ikke klarer å levere meravkastning. Det er i seg selv selvfølgelig ikke overraskende. Det ironiske er at selv om over halvparten av fondene taper på aktiv forvaltning, så er det ingen som oppgir at de har tenkt til å slutte med aktiv forvaltning av den grunn. Prinsipal-agent-problemet er vel et navnet på denne typen fenomener.

Mercers rapport om sammenhengen mellom aktiv forvaltning og aktivt eierskap

Denne rapporten har jeg faktisk ikke lest, kun skummet. Uten å kunne konkludere veldig bastant, så virker det ikke som om rapporten leverer noen overbevisende argumenter for at aktiv forvaltning er noen nødvendig forutsetning for å kunne drive med aktivt eierskap.

Norges Banks “forretningsplan”

Norges Banks forretningsplan er den nest mest interessante rapporten, etter rapporten til professorene. Norges Banks innlegg i debatten er best forstått som et forsvarsskrift hvor banken går langt i å si at aktiv forvaltning er det eneste saliggjørende. Ved siden av å inneholde mange skrivefeil (rapporten ble oversendt departementet 23. desember, det er tydelig at de har hatt dårlig tid), inneholder rapporten en ikke akkurat objektiv litteraturgjennomgang. Jeg er ingen ekspert på all litteraturen det refereres til, men anbefaler de som er interessert i å sammenligne professorenes litteraturgjennomgang med Norges Banks versjon. Norges Bank er konsekvent mer optimistiske på vegne av aktiv forvaltning i sin lesing av litteraturen enn det professorene er.

Et eksempel på tvilsom gjengivelse av litteratur er Norges Banks omtale av artikkelen “Performance and Persistence in Institutional Investment Management” av Busse et al. Norges Bank skriver at artikkelen finner at institusjonelle forvaltere i snitt klarer å levere en meravkastning på 0,5% per kvartal. De unnlater å nevne at forfatterne rapporterer gjennomsnittlig meravkastning målt på to forskjellige måter: equal-weighted og value-weighted. Equal-weighted snitt (hvor alle fondene i utvalget veies likt) er 0,35% (ikke 0,5% som Norges Bank hevder). Value-weighted snitt (hvor de store fondene teller mer) er -0,01%. Forskjellen mellom equal-weighted og value-weighted snitt indikerer at det er små fond som klarer å levere positiv alfa, mens store fond (for å få tallene til å gå opp) nødvendigvis da må levere negativ alfa. Dette funnet burde interessere Norges Bank ettersom oljefondet er et av verdens aller største fond. Norges Bank virker imidlertid mer interessert i å rapportere den delen av forskningen som tilsynelatende støtter deres ønske om å fortsette med den aktive forvaltningen.

I sin fremstilling av egne historiske resultater er Norges Bank, etter min mening, på grensen til det uredelige. I oversendelsesbrevet til Finansdepartementet skriver Gjedrem og Slyngstad:

“Norges Bank satte i 2001 et mål om en årlig verdiskapning fra aktiv forvaltning på 0,25 prosentpoeng. [...] Etter 12 år med aktiv forvaltning er vår vurdering at erfaringene i hovedsak er gode. Den annualiserte årlige meravkastningen ut over referanseporteføljen er nå 0,22 prosentpoeng, nær målet.”

Hva er så feil her? Norges Banks mål om en verdiskapning på 0,25 prosentpoeng er etter kostnader. Den historiske meravkastningen de refererer til, på 0,22 prosentpoeng, er før kostnader. Trekkes kostnader fra, er den årlige meravkastningen på kun 0,12 prosentpoeng. Mens 0,22 prosentpoeng er ganske nær målet på 0,25 prosentpoeng, så er 0,12 prosentpoeng veldig langt fra.

I sin fremstilling av det som er alternativet til aktiv forvaltning, nemlig passiv indeksforvaltning, er heller ikke Norges Bank helt redelige. Gjedrem og Slyngstad hevder i sin forretningsplan at passiv forvaltning vil gi indeksavkastning minus kostnader. Kostnadene beregnes til 5 basispunkter (0,05%) og de hevdes at passiv forvaltning vil gi indeksavkastning minus 0,05%. De tar ikke med at en ved passiv indeksforvaltning også vil ha inntekter fra utlån av verdipapirer, på samme måte som det oljefondet har i dag, eller kanskje til og med noe mer. For 2008 utgjorde disse inntektene 0,12% i ekstra avkastning for oljefondet. I 2007 tjente fondet 0,08% ekstra fra utlån av verdipapirer. I snitt burde fondet minimum kunne tjene 0,10% fra utlånsaktiviteter. Passiv forvaltning vil således kunne levere:

Indeksavkastning – kostnader + inntekter fra utlån av verdipapirer = Indeks -0,05% + 0,10% = Indeks + 0,05%

Slyngstad og Gjedrem svartmaler altså passiv indeksforvaltning, hvilket bringer oss til et annet interessant aspekt ved denne debatten, nemlig at Slyngstad åpenbart maler seg selv inn i et hjørne. I DN insinuerte han blant annet at ansatte i en organisasjon som driver med passiv forvaltning er inkompetente og at passiv forvaltning innebærer å “lukke øynene”. Hans uttalelser om indeksforvaltning vil gjøre det umulig for han å lede oljefondet hvis Stortinget og Regjeringen skulle bestemme seg for å kutte ut den aktive forvaltningen. Dette er noe Slyngstad åpenbart vil være klar over. Det er imidlertid interessant å se at han er villig til å ofre jobben sin hvis han ikke får det som han vil. Selv om det neppe vil vært noe tap for Norge, så viser det med tydelighet at Finansdepartementet ikke har noen lett oppgave: mange er beredt til å kjempe hardt for å få lov til å fortsette med den aktive forvaltningen.

Debatten har (forhåpentligvis) bare såvidt startet. Førstkommende onsdag (20. januar) arrangerer Finansdepartementet et seminar hvor de ulike rapportene skal presenteres og diskuteres. Det vil trolig avstedkomme både mer informasjon og mer debatt. Og politikerne har enda ikke engasjert seg i saken. Det får vi håpe de gjør utover våren når saken skal behandles i regjeringen og i Stortinget.

Har du meninger om denne saken? Interessert i hva andre mener? Følg debatten på Lars Haakons blogg The Finance Controversial. Her kan du abonnere på nye innlegg.

NA24 samler de beste kommentatorene. Her er din daglige dose kommentarstoff.

Oljefondet (aka Statens pensjonsfond – Utland) rapporterte i dag resultater for tredje kvartal 2009. For en generell beskrivelse av resultatene, se feks E24.no.

Med dagens “rekordresultat” er oljefondet temmelig nøyaktig tilbake på scratch i den aktive forvaltningen. Etter tolv år og 12 milliarder i kostnader har oljefondet prestert å levere ganske nøyaktig 0 kroner i meravkastning. Etter Q2-09-rapporten beregnet jeg at oljefondets akkumulerte tap i den aktive forvaltningen siden oppstart var på ca 35 milliarder kroner. I Q3-09 leverte oljefondet en meravkastning på 1,44% (etter kostnader). Med en kapital på ca 2400 milliarder kroner tilsvarer denne meravkastningen ca 35 milliarder kroner. Akkumulert resultat i den aktive forvaltningen siden oppstart blir med andre ord kroner null.

Rapporten for 3. kvartal inkluderte også en annen viktig, hittil urapportert, nyhet: for første gang i historien rapporterte oljefondet avkastning etter kostnader. Jeg har tidligere blogget om det nær groteske forholdet at oljefondet har pleid å rapportere absolutt og relativ avkastning før kostnader. Stort sett alle andre forvaltere i verden er pålagt å rapportere etter kostnader. Disse synspunktene er også fremført i innspill til Stortinget og til Finansdepartementet (se feks undertegnedes høringsinnspill til nye regler for forvaltningen av oljefondet her). Det er derfor svært gledelig at oljefondet nå i sin kvartalsrapport i tabell 4-1 (andre panel) har inkludert både avkastning og meravkastning etter kostnader. I det siste panelet i samme tabell er det også inkludert en linje som viser samlede forvaltningskostnader siden oppstart. Ved utgangen av Q3 2009 ser en at oljefondet siden oppstart har brukt 12 milliarder kroner på selve forvaltningen av fondet.

Etter ca 12 år og 12 milliarder i kostnader har oljefondet gjennom sin aktive forvaltning med andre ord klart å skape akkurat null kroner i merverdier for det norske folk.

En rekke andre punkter fortjener også å bli kommentert:

1. Meravkastningen i kvartalet er i hovedsak forårsaket av en reprising av de samme verdipapirer i renteporteføljen som i 2008 ga store tap. Slyngstad nevnte på pressekonferansen at da mye av det som ble tapt i 2008 nå er hentet inn, er det ikke grunn til å tro at de relative resultatene fremover vil være like gode som de har vært de siste to kvartalene.
2. Slyngstad presenterte et nytt organisasjonskart. NBIM har nå både en Chief Risk Officer og en Chief Compliance Officer som sitter i ledergruppen. I tillegg noterer jeg at Dag Løtveit, som hadde ansvar for renteinvesteringene som påførte oljefondet de enorme tapene i 2008 nå er ute av ledergruppen.
3. Slyngstad refererte på pressekonferansen til et mål om å skape en meravkastning i den aktive forvaltningen på 0,25% per år. Jeg har tidligere ikke hørt snakk om et slikt mål, og jeg antar at Norges Bank med dette forsøker å posisjonere seg ovenfor Finansdepartementet. I forslaget til nye regler for oljefondet som departementet har hatt ute på høring, er det foreslått at Norges Bank skal utarbeide en forretningsplan som angir hvor mye de forventer å tjene på den aktive forvaltningen. Når Slyngstad nå nevner 0,25% er det grunn til å tro at det vil være ambisjonsnivået Norges Bank vil legge seg på. Slyngstad nevnte imidlertid ikke om 0,25% er før eller etter forvaltningskostnader. Med kostnader som nå er på ca 0,15% per år (inklusive suksesshonorarer) er det åpenbart en detalj som fortjener presisering.
4. Slyngstad nevnte også at Norges Bank ser på insentivstrukturene som benyttes internt. En får håpe at dette er første skritt i retningen av mer fornuftige og symmetriske belønningsmodeller der oppsiden ikke er større en nedsiden for den enkelte forvalter. Jeg har imidlertid relativt liten tiltro til at Norges Bank på egen hånd vil komme opp med insentivordninger som er spesielt fornuftige uten eksplisitt pålegg om dette fra Finansdepartementet.
5. De to figurene som forsvant ut av kvartalsrapporten i Q2-09 er fremdeles borte. Figurene sa noe om risikoen i fondet. Av tabellene er det likevel interessant å observere at NBIM rapporterer at den modellbaserte (estimerte) forventede relativ volatiliteten har falt fra 0,65% ved utgangen av Q2 til 0,3% ved utgangen av Q3. I kvartalet har man imidlertid opplevd en meravkastning på hele 1,44% og med en forventet relativ volatilitet som nå er på 0,3% må en slik meravkastning fortone seg som et ganske så urealistisk utfall. Det er følgelig god grunn til å spørre seg om bankens risikomodeller på en god måte fanger opp den faktiske relative risikoen i den aktive forvaltningen.
6. Kostnadene i forvaltningen er fremdeles svært høye. Totale kostnader i forvaltningen var i kvartalet på ca 900 millioner kroner. Suksesshonorarer utgjør fremdeles en stor del av de samlede kostnadene. I kvartalet var disse på nesten 500 MNOK.
7. Den engelske utgaven av kvartalsrapporten inneholder et par feil: i tabell 4-3 er alle radoverskriftene forskjøvet ett hakk ned (den siste linjen har radoverskrift “Securitised debt”, men skulle egentlig hatt overskriften “Total bonds and other fixed income instruments”) og i tabell 4-4 står det i raden “Market risk” “Tracking error max. 1.5 percentage points”, mens det som rapporteres i virkeligheten er “Expected relative volatility”. I den norske versjonen er det noe bedre, der står det i tabell 4-4 “Maksimalt 1,5 prosentpoeng relativ volatilitet”, det burde imidlertid vært med en “forventet”, med andre ord: “Maksimalt 1,5 prosentpoeng forventet relativ volatilitet.”

Oppsummeringsmessig kan en si at Q3-09 har vært et kvartal med positiv utvikling i oljefondet for det norske folk. Forvaltningsresultatene er positive, organisatoriske grep er tatt for å styrke risikofunksjonen internt i NBIM og for første gang rapporteres avkastning og meravkastning etter kostnader.

Betyr så dette at Norges Bank bør få lov til å drive med mer aktiv forvaltning, slik Slyngstad tilsynelatende ba om på Dagsrevyen på NRK kl 21 i dag? Svaret på dette er selvfølgelig nei. Forskningen på området er fremdeles like entydig: aktiv forvaltning lønner seg ikke på sikt. At oljefondet nå tilfeldigvis har tjent tilbake det de tidligere har tapt på den aktive forvaltningen, er ikke et argument for at de skal få lov til å fortsette med denne typen tapsbringende spekulasjon.

Regjeringen og Stortinget skal til våren behandle spørsmålet om aktiv eller passiv forvaltning av oljefondet på bakgrunn av en utredning som foretas og koordineres av Finansdepartementet. Det er å håpe at ansvarlige politikere da velger å tro på forskere og vitenskap, fremfor kvakksalverne i Norges Bank.

Har du meninger om denne saken? Interessert i hva andre mener? Følg debatten på Lars Haakons blogg The Finance Controversial. Her kan du abonnere på nye innlegg.

NA24 samler de beste kommentatorene. Her er din daglige dose kommentarstoff.

Statlig spekulasjon er trist for svenske pensjonister, skriver Lars Haakon Søraas.

I del 1 av denne miniserien som ser på hvordan statlige spekulanter gjør det på verdens verdipapirmarkeder, tok jeg for meg Statens pensjonsfond – Norge (aka Folketrygdfondet) og viste at de hadde gått sånn cirka i null med sin aktive forvaltning.

Del 2 av denne miniserien tar for seg de svenske AP-fondene. Konklusjonen på dette blogginnlegget er at AP-fondene har tapt ca 21 milliarder svenske kroner på aktiv forvaltning de siste årene.

Lars Haakon Søraas

Noen bred gjennomgang av rollen disse til sammen 6 forskjellige fondene spiller foretas ikke her. Denne wikipedia-artikkelen gir noe mer detaljer om disse fondenes rolle i det svenske pensjonssystemet. Spesielt interesserte kan også lese mer på den svenske regjeringens hjemmeside. På foregående link finnes en “Regjeringens skrivelse” (som virker å tilsvare en norsk stortingsmelding for et utrent øye) som gir en god innføring om AP-fondene. Et par punkter om AP-fondene tas likevel med:

• Det er til sammen 6 forskjellige fond: AP 1-4, AP-6 og AP-7. Av en eller annen historisk årsak finnes ikke noe AP-5.
• Fondene er uavhengige av hverandre og driftes av 6 forskjellige organisasjoner.
• Fondene forvalter til sammen omlag 700 mrd svenske kroner.
• Fondene omtales ofte som “bufferfondene” ettersom de spiller en slags bufferrolle i det svenske pensjonssystemet.

I forbindelse med sin “Regjeringens skrivelse” om AP-fondenes prestasjoner i 2008, har det svenske finansdepartementet fått utarbeidet en rapport av McKinsey som gjennomgår fondenes resultater. Tidsperiodene fondene vurderes over varierer noe. Fond 1-4 og 7 vurderes over tidsperioden 2001-2008, mens fond 6 vurderes over perioden 1997-2008.

Alle fondene driver hovedsaklig med aktiv forvaltning, selv om de ikke pålegges å gjøre det. McKinsey finner imidlertid at fondene har hatt liten suksess med sine aktive veddemål. Kort fortalt finner McKinsey følgende:

Kun ett av de seks fondene har over tidsperiodene nevnt over slått indeksene det er relevant å måle mot.

På bakgrunn av tall som er tilgjengelig i McKinsey-rapporten har jeg beregnet hvor stort tapet har vært i (svenske) kroner og ører. Rapporten oppgir tapene i den aktive forvaltningen for hvert av fondene før kostnader. For å finne de reelle tapene har jeg lagt til den delen av kostnadene som kan tilskrives den aktive forvaltningen. McKinsey-rapporten oppgir i en fotnote (fotnote 5 på side 16) at den aktive forvaltningen antas å utgjøre 25-50% av de totale kostnadene i AP-fondene 1-4. Etter mitt skjønn er dette et relativt konservativt estimat og i mine beregninger har jeg valgt å benytte meg av midtpunktet i denne rangen, dvs 37,5%. For AP-fondene 6 og 7 har jeg benyttet egne estimater for å vurdere hvor stor del av de totale kostnadene som skyldes den aktive forvaltningen. Enkelte andre beregninger og antagelser var også nødvendig for å finne ut hvor mye disse fondene hadde tapt på sin aktive forvaltning.

Resultatene av denne eksersisen gjengis i tabellen under og kan også finnes i et eget regneark som kan lastes ned her.

Som tabellen viser, så har de svenske AP-fondene (les: de svenske pensjonister) tapt ca 21 milliarder svenske kroner på aktiv forvaltning. Av disse 21 milliardene, er det ca 3,5 milliarder som skyldes kostnader forbundet med aktiv forvaltning, mens resten er tap på dårlige veddemål (merk at kostnadene ved aktiv forvaltning i AP-6 ikke er lette å beregne, men disse vil neppe endre dette bildet vesentlig).

At hele fem av seks forskjellige fond ikke klarer å levere positiv meravkastning er ganske oppsiktsvekkende. For de av oss som tror at verdipapirmarkedene disse fondene opererer i for praktiske formål er effisiente – hvilket impliserer at forvalteres resultater primært er en konsekvens av flaks eller uflaks – betyr disse resultatene ikke annet enn at AP-fondene har hatt litt mer uflaks enn fortjent. For de som tror det er mulig å skape meravkastning ved aktiv forvaltning (inklusive styrene og ledelsen i AP-fondene), så betyr disse resultatene at forvalterne i AP-fondene er godt under middels begavet.

Det er imidlertid ingen grunn til å synes synd på de uheldige/lite begavede ansatte i AP-fondene. En rask gjennomgang av fondenes årsrapporter for 2008 viser at fondene i snitt har personalkostnader på over 1,8 MSEK per ansatt. Selv med svenske nivåer på sosiale avgifter osv, innebærer dette en gjennomsnittslønn på over 1 MSEK per ansatt. (Regneark som viser detaljer finnes i arkfanen “Personalkostnader” i regnearket linket til over.) Med en slik lønningspose har de ansatte liten grunn til å deppe over de svake resultatene.

Resultatet er uansett trist for svenske pensjonister: med dårlige tider i Sverige, hadde de sikkert satt pris på 21 milliarder kroner til i banken.

Har du meninger om denne saken? Interessert i hva andre mener? Følg debatten på The Finance Controversial,

Lars Haakon Søraas jobber som investeringsanalytiker i et norsk venture capital-fond. Han har en mastergrad i finans fra London School of Economics og en mastergrad i industriell økonomi fra NTNU. Bloggen hans heter The Finance Controversial.